NO.1

監管目標由單純限制資金中介端轉向對供給、中介和需求端的全面監管。此前，一行兩會等監管規定著重限制銀行、券商資管、信托、基金等各類作為資金中介的金融機構對地產行業的融資，但是隨著“三道紅線”等監管規定的下發，監管機構開始從控制房企融資規模的角度直接壓縮房企對資金的需求，首次從需求端角度對地產非標融資進行控制。另外，為限制資金進一步涌向房地產市場，包括國資委、銀保監會等相關監管機構進一步限制其行政管轄范圍內的握有大量資金的機構（例如擁有大量自有資金的國有企業、國有城投公司等）將資金通過各種形式投資地產行業，直接從供給端壓縮資金流入地產行業的可能性。總體來看，2020年監管機構已開始著手打造從供給到中介機構到需求的對地產行業全流程的高壓監管態勢。

全面封堵債權融資途徑。近年來，監管機構對地產非標融資的態度一直是以強硬手段限制房企的債權融資途徑，對任何債權融資模式均采用了極為嚴厲的監管措施，隨著2020年6月銀保監會下發《關于信托公司風險資產處置相關工作的通知》等相關規定，2020年監管機構徹底封堵了通過信托渠道實現合法債權融資的途徑，目前債權融資途徑已經實質被全面封堵。同時，監管機構在各種場合不斷強調，對債權融資路徑要采用“實質重于形式”的認定模式，即通過任何形式掩蓋債權融資目的或存在任何債權融資要素的融資模式均將被認定為債權路徑。

NO.2

前文筆者曾說明，與此前的地產非標融資監管規定相比，2020年的新規已經全面封堵了所有合法的債權融資渠道，因而未來地產非標融資應當擺脫長期以來對債性融資的習慣性依賴，逐漸接受真正的股權融資模式。在以往融資實踐中所形成的各類直接借貸類和明股實債類的融資模式在當前的監管環境下均應從根本上予以放棄，后續的融資模式均應當以自負盈虧的真股融資為主。

但是，如果完全采用真股融資，房企和金融機構均面臨三方面的障礙，一是在當前存在較大不確定的地產行情下，如采用真股融資，金融機構可能面臨較大的投資風險，投資熱情必然受到極大影響；二是房企所持有的項目質量參差不齊，如采用真股融資，部分質量較差的項目可能無法融到任何資金；三是在當前開發成本高企的局面下，如采用真股融資，房企需要讓渡部分的利潤，需要面臨觀念上的重大轉變。

因而，筆者認為未來房企的融資模式應當以真股融資為主，也需要適當增加部分債性因素從而提升金融機構投資信心，但是相關債性因素需要控制在合理范圍內。

當前境內金融機構對房企的非標融資處在嚴格監管之下，但是房企在境外的融資并未受到嚴格限制，而且目前外商投資相關管理規定并未全面禁止或嚴格限制外商投資房地產而言，因而筆者認為，在面對嚴格的監管環境下拓展境外非標融資仍然是一個相對可行的融資方案。但是房企的境外非標融資仍然需要注意如下幾點，一是根據發改委《關于對房地產企業發行外債申請備案登記有關要求的通知》的相關規定，房地產企業境外外債融資的用途受到嚴格限制；二是房地產企業的境外非標融資仍然受“三道紅線”的監管，非標融資仍然要以真股為主，但是可以增加比境內融資更為靈活的債性因素；三是在目前不放松的外匯管制背景下，資金入境方式遠比出境方式更為靈活，房企完成境外融資后需要面臨如何償還的問題，因而在擴展境外非標融資渠道建立前，搭建一套成熟的資金出入境途徑更為重要。

NO.3

從資金路徑和法律關系上來說，境內委托貸款模式是最簡單可行的非標融資模式，如采用境內表外委托貸款模式，應當滿足如下條件：

（1）由于該模式的法律關系是簡單的借貸關系，因而該融資模式必須在完全的表外背景下運行，即表外資金池和表外項目必須是與房企不存在任何控制關系的企業，否則該筆融資存在被認定為表內負債的可能。

（2）境內資金方是民間資本且與融資房企合作關系良好。由于當前已經完全封堵各類金融機構的債權投資房地產渠道，因而該模式下的資金方不能是從事資金募集的金融機構，只能是擁有大額現金的民間資本。而且該模式采用簡單的債權融資模式，對民間資本的投資風險較大，因而如采用該模式需要資金方與房企已建立良好的合作關系。

筆者認為，如采用境內表外委托貸款模式，應當關注如下要點：

（1）該模式在法律關系上是毫無爭議的債權債務關系，因而從房企降負債的角度講，該模式無法起到降低房企負債率、優化財務結構的作用。同時，為確保該筆負債不會被計入房企有息負債，如采用該模式所取得的融資款項均需定向用于表外項目，不得用于表內，且不得由表外主體提供任何類型的擔保或增信措施。

（2）同時，由于當前部分委貸行對投放向房地產企業的委托貸款也采用類似開發貸的審核模式，對于四證不全的房地產企業可能將拒絕提供委托貸款服務，該業務模式可能因銀行合規限制而受到阻礙。

正如筆者此前所述，雖然該模式為真股融資，但是為提升資金方投資信心，該模式需要引入一定的增信措施，可供選擇的增信措施如下：

（1）項目公司可提供對賭型承諾及土地抵押擔保。對賭型承諾可包括對各類開發節點、開發目標、開發利潤、IRR等各類事項的各種特殊承諾，為實現相關承諾，項目公司可向資金方提供土地抵押擔保。

（2）操盤房企可提供股權質押擔保，擔保范圍可針對資金方提供的部分債權投入和項目公司的部分對賭型承諾等。

（3）融資房企和操盤房企關聯方可提供對賭型回購，回購合伙型基金持有項目公司的部分或全部股權。

相關增信措施如圖所示：

（1）堅持真股融資的“初心”。該交易模式在結構上與傳統明股實債的融資模式具有很多相似性，因而該交易模式稍有不慎即可能被監管機構和審計機構認定為明股實債融資，因而如適用該模式，則必須堅持如下幾點：

一是資金方的投資信心應當源于項目本身質量判斷和融資房企的等額投入信心，而非外部增信措施。該項目從合理角度被監管機構或審計機構判斷為利潤規模無法覆蓋融資本金時，則該項目將難以被認定為真股融資。

二是資金方收益應當與項目公司經營業績掛鉤。資金方的絕大多數收益應當來自于項目公司開發收入，資金方的收益應當與項目公司的經營情況直接掛鉤，包括資金方收益的獲取金額、獲取時點等均應與項目公司經營情況相匹配，不能出現資金方收益與項目公司經營收入脫鉤的情形，更不能出現任何關于保本保收益的安排。應當注意的是，雖然合伙型基金持有項目公司的股份為優先股，但是合伙型基金所應分配的收益也應當與項目公司經營業績掛鉤。

三是資金方投入應當以股權投入為主。資金方的絕大多數投入應當為項目公司注冊資本或資本公積金投入，即在投資路徑上應當堅持大股小債，而非小股大債。

四是盡量不要增加其他外部增信措施。雖然筆者在上文中提及可以由融資房企與操盤房企通過簽署股權回購協議等約定為融資提供增信措施，但是由于回購主體為與該筆融資無直接關系的關聯方，則該回購行為可能被認定為相關主體提供外部增信措施。為避免出現上述結果，筆者建議融資安排中應當盡量避免出現第三方提供的任何回購或擔保的外部增信措施。

（2）堅持理性的對賭措施。對于資金方而言，適當的對賭措施可以督促操盤房企勤勉盡責并且增加操盤方收益，但是如果相關對賭措施已經超過對項目公司開發情況的理性期待時，則該對賭措施存在被認定為變相獲取固定收益的可能。關于如何使用對賭措施，筆者有如下幾點建議：

一是對賭措施可以與項目的重大開發節點掛鉤，但是對賭的懲罰措施不能演化為資金方擬取得固定收益。例如，資金方可以與操盤房企做出對賭安排，約定項目公司如未能于某一特定時間點取得預售證或開盤銷售，則資金方的可獲取超額收益，但是資金方不能約定如未滿足對賭約定則要求項目公司償還全部投資本金并支付相應資金成本或要求其他主體溢價回購項目。

二是從理性判斷，對賭約定是項目公司可以實現的安排。例如，資金方可以與操盤房企約定，操盤房企需要在取地之日起六個月內開盤銷售，因為從理性角度判斷該要求操盤房企可以積極爭取實現，但是如資金方要求操盤房企在取地之日起三個月內開盤，則從理性角度分析該對賭約定實質無法實現，該對賭約定即是一個難以實現的安排。

（3）堅持融資房企與資金方等額投入。真股融資項目對于資金方而言始終存在較大的資金風險，因而融資房企與資金方的等額投入可以從另一角度視為融資房企為資金方提供的增信措施。同時，融資房企與資金方的等額投入也符合真股融資的基本要求，即融資房企與資金方應當同股同權投資。

（4）融資房企與操盤房企盡可能分離。筆者在2020年的實務操作中發現，由于房企的特殊性，監管機構對于房企的真股融資往往采用較為審慎的監管態度，如在該交易模式中，融資房企與操盤房企為同一實際控制人控制下的房地產開發企業，則監管機構有較大空間會認定為該筆融資存在明股實債融資，從而采用較為謹慎的態度將該筆融資認定為債權融資。為降低房企融資難度，筆者建議在后續融資中應當將融資房企與操盤房企分離，即在上述交易結構中，操盤房企應當為A公司，而融資房企應當為B公司。

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與境內優先級LP真股融資模式相比，產業基金融資模式不具有普適性，適用需要滿足如下特定背景：

（1）產業基金融資僅可以適用于規模較大的各類產業園及其配套的住宅項目建設的前期融資，而且住宅項目建設在該產業建設中的比例不能太高，同時該住宅項目建設應當盡量與部分特定概念掛鉤，例如住宅建設涉及城市更新、安居房建設、高端人才公寓等，盡量避免純粹的商品住宅。

（2）產業投資基金應當積極取得政府城投平臺支持。由于產業投資基金前期主要為產業項目落地而設立，項目背景仍然有較強的涉房概念，可能對基金的正式落地造成一定的負面影響。如產業項目SPV能引入地方政府城投平臺參股或地方政府城投平臺直接投資于產業項目基金時，有助于沖淡產業項目的涉房背景，同時有利于提升金融機構投資信心。

（1）堅持產業投資基金的股權投資本質，慎重為監管機構“講故事”。近年來，由于部分房企通過編造各類產業項目方案從而寄希望于為監管機構“講故事”，以規避中基協發布的地產基金“帝王條款”——《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規范第4號——私募資產管理計劃投資房地產開發企業、項目》（以下簡稱“中基協4號文”）的相關規定，目前監管機構對此類有較強涉房概念的產業投資基金采用較為嚴格的審核標準。因而堅持產業投資基金的股權投資本質、慎重為監管機構“講故事”是此類基金能通過備案重點關注事項。如何避免被監管機構認定為“講故事”，筆者認為應當關注如下要點：

一是在項目股權結構上負責住宅開發的項目公司應當作為產業項目的附屬公司，即在整個項目開發過程中，住宅項目應當放在從屬地位。產業項目的各類相關建設應當早于住宅項目的開發，且在產業項目未取得一定規模前，住宅項目開發規模不宜過大。

二是產業項目應當有行業龍頭或行業獨角獸等大型企業支持。對產業項目而言，如何區分是“講故事”還是切切實實的產業投資，監管機構往往會通過投資標的在相關產業的地位予以判斷。因而如采用產業基金的模式融資，產業項目應當取得行業龍頭或行業獨角獸地位的大型企業的支持。

（2）產業基金融資應當以產業方為主而非房企為主。在本質上，產業基金的投資目的仍然是為高端產業的成熟提供必要的資金支持而非支持房地產項目的開發，因而產業投資基金募集所得的資金在用途上必然以產業項目為主，整個融資活動也應當以產業方為主。

（3）房企在該類項目的收益應當以的固定收益為主。由于產業投資基金本身所具有的較強涉房概念，如房企在產業項目配套的住宅開發項目仍然采用原有的收益模式，則與產業項目以產業方為主的模式存在根本性沖突，因而筆者建議在產業基金融資模式中房企應當調整己方收益模式，采用固定收益方式替代原有利潤分配模式，具體的固定收益模式包括操盤角度的代建收益和資金角度的擔保收益和財顧收益等。

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本質上，聯合融資平臺融資模式仍然是真股融資，因而此前真股融資所有的增信措施和相關增信措施的關注要點在該模式下仍然可以繼續適用。除原有增信措施外，在該模式下可以增加如下幾類增信措施：

（1）操盤權調整增信措施。在該融資模式中，由于底層項目操盤權仍然由單獨一家房企掌握，項目實質由一家房企負責開發，如資金方金融機構認可雙方操盤能力時，則資金方金融機構即可以與合作融資的兩家房企共同協商，如出現風險事件時，項目的操盤權限可由一方轉移至另一方，或雙方聯合操盤共同開發項目，從而確保項目在最大限度下順利開發。

（2）投入比例調整增信措施。在該融資模式中，由于底層項目操盤權限由一方掌握，在開發資金投入上底層項目投入上由操盤房企全部負責投入。但是鑒于項目公司在股權上由雙方控制，在項目開發在出現風險事件時，資金方金融機構可要求調整操盤房企和非操盤房企的投入比例，逐步增加非操盤房企的投入規模。另外，由于非操盤房企提供的一定比例投入，因而項目的收益分配機制仍然需要做出相應的調整。

（1）合作融資房企應當“勢均力敵”。雖然聯合融資平臺融資模式可以在面對當前融資困境上實現“抱團取暖”，但是在特定項目上該融資模式實質也是一方借助另一方的增信優勢在進行融資，被借增信的一方就需要面臨較大的風險，相關風險主要來自底層項目的操盤風險、品牌風險等。因而如采用該融資模式，合作融資房企應當在規模、資金實力、開發能力、操盤能力、品牌影響力和信用評級等方面具有一定的契合度，如出現一方實力過強或另一方實力過弱的情況，則該融資合作注定無法持久。

（2）資金方金融機構應當由雙方共同引進、共同用于雙方各自操盤項目。在聯合融資平臺融資模式下，雙方合作房企如各自引進資金方，則非操盤方與操盤方之間則會因雙方互相利用增信能力而發生糾紛。為避免發生相關糾紛，資金方金融機構應當在雙方共同增信的基礎上引進，且引進的每一筆融資應當同時用于雙方共同操盤項目，如此才能實現雙方互利共贏，避免糾紛。

（3）雙方應當在融資平臺公司層面做好明確的權責劃分。雙方在融資平臺公司層面應當做到到如下幾點，一是共同決策，融資平臺公司的公司治理應由雙方共同負責，二是權益平等劃分，融資平臺公司層面雙方應當持股相等，等比例投入，三是互不干涉，即在融資平臺公司到項目公司的公司治理層面，雙方應當明確融資平臺公司的平臺地位，雙方均不得通過平臺公司干涉相對方的具體項目操盤，四是互相監督，雖然雙方在融資平臺公司層面公司治理不應干涉對方的操盤，但是由于融資平臺涉及雙方共同增信，為確保非操盤方利益，雙方在融資平臺層面還是應當建立長期化的監督機制，加強對底層項目的監管。

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該模式雖然可以實現房企的債權融資需求，但是該模式需要解決的問題是資金入境問題，鑒于發改委的《關于對房地產企業發行外債申請備案登記有關要求的通知》頒布后房企已無法申請登記新增外債登記，股權投資已經成為房企獲取境外資金的唯一途徑。如境外資金通過股權投資入境，當前有兩種模式，一是境外債券發行人通過QFLP形式將境外資金入境，二是通過新設FDI的模式入境。鑒于境外私募債券融資有嚴格固定期限還款義務，因而筆者建議采用資金監管靈活且出境方便的QFLP入境路徑，但是由于QFLP目前面臨嚴格的額度限制，如QFLP額度不足時，也只能采用新設FDI的模式入境。

境外私募債券融資模式僅適用于在境內外增信情況良好房企的表外項目。對于資金方而言，由于融資路徑跨境，因而資金方實質無法取得任何擔保物權的增信措施，資金方所依賴的只有融資房企的增信情況。所以該私募債券融資模式僅能用于在境內外增信情況良好房企的融資，啟動該類融資前，筆者建議應當首先優化公司在境外的增信情況，提升信用評級。

從本質上，境外信用私募債券融資模式仍然是債權融資，因而所有境內債權融資所需注意的要點該融資模式均需要重視。另外，境外信用私募債券融資模式需要關注如下要點：

（1）資金入境后應當避免直接投入項目公司。鑒于當前監管機構對房企新增外債仍然采取嚴格管控，因而通過該模式取得的資金應當避免直接投入項目公司，所有資金應當匯集至特定資金池后再行投放至具體項目。另外，為確保投資合規性，境內SPV應當通過股東借款形式完成資金投放。

（2）關注還款時點。由于該融資模式的債權融資本質，項目公司有定期還本付息的義務，而鑒于當前嚴格的資金出境監管環境，如遭遇嚴格管控時資金出境可能遇到困難，因而采用該模式融資需要關注還款時點。同時，為避免后續因資金出境受阻而導致違約，筆者建議在采用該融資模式前應當同步設計好再融資路徑，確保在資金出境受阻時及時做好境外再融資，以準備替代該筆借款。

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二是境內項目公司減資退出模式。如境外房企融資主體現金余額不足、無法回購境外資金方所持股權時，項目公司可通過減資形式完成境外資金方退出。項目公司減資退出是相對較為合規的退出路徑，但是減資所需時限較長且審批手續繁瑣，退出路徑如圖所示：

三是境內項目公司減資+境外房企融資主體回購退出模式。為提升退出效率，在滿足監管規定和風控條件的前提下，項目公司啟動境內房企操盤主體的減資手續，確保境外房企融資主體收回投資款，同時境外房企融資主體啟動股權回購程序，由境外房企融資主體回購境外資金方持有境外持股SPV全部股權以實現退出，退出路徑如圖所示：

在面對當前境內地產非標融資監管受到嚴格限制的情況下，境外真股融資可以幫助房企在短時間內取得金額較大的資金，對于部分短期資金需求較大的項目，可以考慮通過境外真股完成大額融資。

境外真股融資本質上仍然是一種股權融資，與境內股權融資的關注要點基本相同，但是同時仍然需要關注如下幾點：

（1）注意境外持股SPV的外商準入門檻。對于部分位于特定區域的開發項目，不同地方政府對外商投資者均有一定的準入門檻，搭建境內持股WFOE前應當確保能夠滿足上述準入門檻。另外，如融資房企有長期完成境外真股融資需求，筆者建議可提前在特定地點設立好長期用于融資的境內持股WFOE。

（2）資金入境后避免直接投入底層項目。與境外債券融資模式的問題類似，雖然當前監管機構并未將房地產開發項目列入外商投資禁入負面清單，但是監管機構對境外資金方為房地產項目融資仍然采用謹慎的監管態度。為避免受到監管障礙，筆者建議后續資金入境后應當避免直接投入底層項目，而應當通過多種渠道完成周轉后再行投入底層項目。

（3）注意加強境內持股WFOE合規管理。由于境外真股融資規模較大且FDI入境的資金較多，因而作為境內與境外資金中轉的境內持股WFOE需要保持較高的注冊資本和極為頻繁的大額資金往來。同時為確保資金順利入境，境內持股WFOE應當滿足監管機構實業、貿易等相關背景需求，因而境內持股WFOE需有相關營業范圍。如有營業范圍但是并不實際從事相關業務更容易被監管機構認定為存在嚴重合規問題，境內持股WFOE需要在日常從事一定相關經營活動，但是需在日常做好相關背景的合規管理工作。同時，由于境內持股WFOE作為資金中轉站的特殊性，境內持股WFOE在從事任何一筆業務之前均需要謹慎。

（4）注意退出路徑的資金安全。如采用境內項目公司減資+境外房企融資主體回購完成退出時，由于境內項目公司啟動減資程序后融資房企將在股權結構上失去對項目公司在境內的控制權，為確保資金安全，筆者建議在采用該退出模式時應當與境外資金方充分協商，確保境外股權回購順利完成。

結     語