我們在討論債權(quán)投資時,我們是在討論三個基本問題:還款來源、風(fēng)險定價和增信措施。
作者:老庵
來源:老庵筆記(ID:gh_bd8f12fb8283)
首先,這是一篇非常不性感的文章,各位讀者大人辛苦了;其次,文章討論的債權(quán)投資,特指房地產(chǎn)項目層面的融資。站在資金供給方角度,我們稱企業(yè)融資為債權(quán)投資,不管資金供給方為何種類型的金融機構(gòu)、交易結(jié)構(gòu)和形式如何、久期長與短,債權(quán)投資都是在做這樣一個連續(xù)動作:在市場上尋找到足夠好的項目和交易對手,向其進行資金供給,并收取雙方均認可的資金使用成本,最終及時、足額的收回債權(quán)投資本息。完成以上連續(xù)動作,則為一筆成功的債權(quán)投資。所以,我們在討論債權(quán)投資時,我們是在討論三個基本問題:還款來源、風(fēng)險定價和增信措施。“尋找足夠好的項目和交易對手”,就是在尋找確定性強的還款來源。第一還款來源的確定性取決于債權(quán)存續(xù)期間股東資金凈流入的絕對值,核心是判斷銷售價格與銷售速度的穩(wěn)定性。銷售價格和銷售速度的穩(wěn)定性取決于宏觀經(jīng)濟環(huán)境和所在城市的市場環(huán)境,城市量級與價格穩(wěn)定性強關(guān)聯(lián),“只有大城市,才有房地產(chǎn)”,就是這個意思。銷售速度還取決于操盤方,核心是識別開發(fā)商的運營能力,從而保證項目定位符合市場需求,按照計劃時間入市。對于開發(fā)貸來說,施工證階段進入,3-5年存續(xù),退出時點項目已經(jīng)售罄,進入前只要項目全周期現(xiàn)金流入對債權(quán)本息覆蓋倍數(shù)足夠高,項目層面基本可保證債權(quán)順利退出。此時,項目是唯一第一還款來源,交易對手是第二還款來源。但對于前融或前前融來講,土地款支付階段進入,存續(xù)1年,退出時點項目剛開盤不久,除非股東資金回正時間達到12-15個月,否則退出時點基本無法覆蓋債權(quán)本息,需要交易對手母公司提供流動性支持。無論何種情況,交易對手永遠都是順利還款的最后屏障。所以,金融機構(gòu)對交易對手的風(fēng)險偏好顆粒度極高,通常建立準入名單;但對項目的風(fēng)險偏好顆粒度較低,通常僅在城市維度做限制,對項目指標不做具體準入要求。具體在實操中,需要對開發(fā)商建立研究體系,核心維度是運營能力(保證項目還款來源穩(wěn)定性),其次是信用資質(zhì)(保持交易對手還款來源穩(wěn)定性)。從性價比角度考慮,節(jié)省整體工作量,地產(chǎn)前50強采用排除法,50-100強采用選擇法,優(yōu)選開發(fā)商,100強以外不看。債權(quán)投資是金融業(yè)務(wù),業(yè)務(wù)本質(zhì)是經(jīng)營風(fēng)險,核心是風(fēng)險定價。“收取雙方均認可的資金使用成本”,就是一個風(fēng)險定價過程。而企業(yè)經(jīng)營的最終目的是賺取更高的自有資金收益率(ROE),因借貸業(yè)務(wù)的利息收取與風(fēng)險暴露不在同一時點,故需對預(yù)期損失提前考慮,所以采用風(fēng)險調(diào)整資本回報率(RAROC)更為準確。RAROC=風(fēng)險調(diào)整收益/自有資金=(收入—經(jīng)營成本—預(yù)期損失)/自有資金,或表述為:RAROC=(收入—預(yù)期損失—經(jīng)營成本)/自有資金,一定時期內(nèi),經(jīng)營成本和自有資金都是顯性參數(shù)故RAROC測算核心是收入和預(yù)期損失。收入取決于自有資金的周轉(zhuǎn)速度和風(fēng)險定價。自有資金(啟動資金)能否快速周轉(zhuǎn),依賴完善的企業(yè)組織架構(gòu)和高效的決策機制,核心是足夠跑贏自有資金的機會成本。風(fēng)險定價則取決于預(yù)期損失,準確估算預(yù)期損失,才能降低變量的不確定性。預(yù)期損失=違約概率*違約損失率*投資本金,所以重點估算參數(shù)是違約概率和違約損失率。違約概率背后邏輯是前文所述第一個問題,即還款來源的確定性,確定性強,則違約概率低。若要進行量化分析,需要建立評級模型,將項目和交易對手的風(fēng)險等級與違約概率進行匹配。違約損失率意為發(fā)生極端風(fēng)險時,本金損失的比例,背后的邏輯是下文所述增信措施。能否“及時、足額的收回債權(quán)投資本息”,一方面依托債權(quán)進入時對項目和交易對手還款能力的判斷無重大變化,一方面取決于出現(xiàn)極端風(fēng)險時債權(quán)人的還款意愿。增信措施的作用是保障項目還款能力的穩(wěn)定性,同時提高極端情況下債權(quán)人的還款意愿。交易對手的還款能力是無法控制的,所以增信措施的重點是維持項目還款能力的穩(wěn)定性,核心是期間動態(tài)抵押率上限控制,保證項目價值對債權(quán)本息(金)的覆蓋倍數(shù)。極端情況下還款意愿則取決于違約成本,出資金額按照抵押物價值打折、自有資金最低出資比例、股權(quán)質(zhì)押、土地抵押、主體增信,同時也包括期間動態(tài)抵押率上限控制,目的均為保證交易對手有足夠高的違約成本。另外,對于公眾公司、國企或與公開市場有落地業(yè)務(wù)的交易對手來說,項目本身僅為違約成本的一部分,當企業(yè)本身沒有問題時,主要違約成本是企業(yè)信譽,單個項目違約會導(dǎo)致股價下降、再融資受挫,甚至存量融資擠兌。所以對于優(yōu)質(zhì)上市交易對手,對違約成本的容忍度可以適當降低。
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原標題:
當我們討論債權(quán)投資時,我們在討論什么