作者：聯(lián)合資信評估股份有限公司 主權(quán)部

來源：聯(lián)合資信

摘要

2021年一季度，受通脹預期抬升影響長期美債收益率大幅攀升，而中國各期限國債收益率保持穩(wěn)定，進而導致中美利差收窄，但中美利差仍處于近年來的相對高位，美元融資成本優(yōu)勢依然較為明顯，美元債對于中資發(fā)行人的吸引力仍較強。在美元由弱走強背景下，人民幣匯率呈現(xiàn)先升后貶態(tài)勢，對部分潛在中資美元債發(fā)行人的發(fā)行意愿造成打擊。

從一級市場發(fā)行情況來看，2021年一季度，中資美元債共發(fā)行168期，發(fā)行規(guī)模共計534.9億美元。從單月情況看，1月份中資美元債發(fā)行數(shù)量逐步回暖，發(fā)行期數(shù)和規(guī)模分別上升至79期和278.0億美元；2月隨著春節(jié)到來以及3月美國長期國債利率走高，中資美元債發(fā)行數(shù)量明顯萎縮。從發(fā)行主體行業(yè)分布看，房地產(chǎn)、金融類機構(gòu)、城投等傳統(tǒng)行業(yè)的中資美元債發(fā)行量環(huán)比穩(wěn)定增長，受報復性消費激增影響零售行業(yè)躍升為本季度第二大發(fā)行主體。從發(fā)行票息來看，受益于美聯(lián)儲繼續(xù)釋放“鴿派”信號，中資美元債發(fā)行成本處于歷史低位，金融類和城投行業(yè)平均票息均創(chuàng)歷史低點。從發(fā)行方式及發(fā)行架構(gòu)來看，中資美元債發(fā)行方式仍以非公開發(fā)行的RegS為主，各種發(fā)行方式均保持穩(wěn)定增長，從發(fā)行架構(gòu)看本季度直接發(fā)行債券方式增長明顯。從發(fā)行期限來看，發(fā)行期限范圍向中長期集中，其中3~5年期占比以及5~10年期占比顯著上升，短期限占比小幅下降。從債項評級來看，無評級發(fā)行債券占比有所回落，高收益?zhèn)l(fā)行主體集中在房地產(chǎn)企業(yè)，投資級債券發(fā)行主體行業(yè)相對較為分散。從二級市場表現(xiàn)來看，一季度中資美元債風險事件頻發(fā)，投資者風險偏好回落，導致中資美元債二級市場回報率整體由正轉(zhuǎn)負，高收益?zhèn)貓舐虱h(huán)比明顯下滑。

展望2021年二季度，中美國債利差在二季度或?qū)⒗^續(xù)收窄，中資美元債的融資成本優(yōu)勢將有所削弱，人民幣兌美元匯率預計二季度會寬幅調(diào)整，對潛在發(fā)行人的發(fā)行意愿造成一定影響。此外，受信用事件頻發(fā)、美債收益率走高以及“三道紅線”限制下，預計二季度房企中資美元債將持續(xù)分化，城投美元債受政府預算管理制度影響，發(fā)行增量空間有限。

一、 中資美元債發(fā)行市場環(huán)境

受通脹預期抬升影響長期美債收益率大幅攀升，而中國各期限國債收益率保持穩(wěn)定，進而導致中美利差收窄，但中美利差仍處于近年來的相對高位，美元融資成本優(yōu)勢依然較為明顯，美元債對于中資發(fā)行人的吸引力仍較強

從美國貨幣政策看，疫情暴發(fā)后美聯(lián)儲為緩解經(jīng)濟衰退而將聯(lián)邦基金率兩次下降150個bp至0%-0.25%區(qū)間，美聯(lián)儲釋放空前流動性而造成貨幣超發(fā)。美聯(lián)儲主席鮑威爾更是在2021年3月的議息會議上，繼續(xù)向市場釋放“鴿派”信號，美元作為全球結(jié)算貨幣，其流動性過剩帶來全球性的通貨膨脹，造成糧食、銅以及石油等大宗商品水漲船高，導致成本推動型通貨膨脹壓力進一步傳導至各行各業(yè)，助推市場的通脹預期進一步走高。為繼續(xù)促進經(jīng)濟復蘇以及改善就業(yè)環(huán)境，美聯(lián)儲對貨幣政策框架進行調(diào)整并推出“平均通脹制度”，允許通脹水平在一段時間內(nèi)平均增長2%且可適度高于2%，該舉措表明美聯(lián)儲對通脹容忍度有所提升，長期美債收益率受通脹預期升高影響而呈現(xiàn)上升趨勢。2021年一季度，10年期美債收益率由0.93%上漲至1.75%左右，漲幅超過80個bp，回升至新冠疫情全球暴發(fā)之前的水平；另一方面，得益于美聯(lián)儲持續(xù)的寬松政策表態(tài)，中短期美債收益率上行幅度相對有限，尤其是2021年2月下旬以來，長期美債收益率在上漲同時出現(xiàn)了期限結(jié)構(gòu)陡峭化（長端利率上升同時短端利率下降）趨勢，截至3月31日，1年期和5年期美債收益率降至0.07%和0.92%的低位。整體看，美債收益率出現(xiàn)差異化發(fā)展，長期美債收益率大幅攀升但中短期收益率保持低位運行。

從中國貨幣政策看，隨著中國疫情防控取得階段性勝利，中國央行率先進行預調(diào)和微調(diào)引導貨幣市場利率回歸正常水平。2021年一季度，在經(jīng)歷永煤等違約事件沖擊后，年初資金面和市場預期均較為寬松，1月，10年期國債收益率在3.1%-3.2%區(qū)間震蕩；1月末，市場對貨幣政策收緊的擔憂推動利率快速走高，10年期國債收益率突破3.2%；春節(jié)前后，美國1.9萬億美元財政刺激政策獲通過、海外再通脹交易升溫、油價漲幅明顯以及疫苗接種進度好于預期等因素，促使美債收益率大幅上行，我國10年期國債也一度沖高至3.28%的季度高點，不過隨著節(jié)后流動性持續(xù)寬松，對政策收緊的擔憂情緒緩解，債券收益率緩慢下行。

綜合來看，國內(nèi)債券利率與美國債券利率的利差小幅收窄，2021年一季度，1年期、5年期和10年期中美國債年內(nèi)平均利差分別達到249.2個、240.5個和186.4個BP，較2020年相應期限平均利差分別收窄15.9個、29.4個和49.3個BP，說明中資美元債券市場融資成本的比較優(yōu)勢小幅下降，但中美利差仍處于近年來的相對高位，美元融資成本優(yōu)勢依然較為明顯，美元債對于中資發(fā)行人的吸引力仍較強。

圖1 中美各期限國債利差率走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind，聯(lián)合資信整理

在美元由弱走強背景下，人民幣匯率呈現(xiàn)先升后貶態(tài)勢，對部分潛在中資美元債發(fā)行人的發(fā)行意愿造成打擊

從人民幣匯率走勢來看，2021年一季度人民幣匯率呈現(xiàn)先升后貶態(tài)勢。1-2月上旬，在中國經(jīng)濟基本面領先于世界而復蘇、央行貨幣政策保持穩(wěn)定以及中國資本賬戶和經(jīng)常賬戶雙順差的共同作用下，人民幣匯率大幅走高，截至2021年2月10日，美元兌人民幣下跌至6.4391，人民幣較年初升值1.6%。與此同時，隨著全球主要經(jīng)濟體經(jīng)濟復蘇，國際投資者避險情緒回落，相應美元的避險屬性有所下降，美元幣值處于貶值周期。綜合來看，當人民幣處于升值周期而美元處于貶值周期時，發(fā)行美元債將增加中資發(fā)行主體人民幣資產(chǎn)的價值，而同時能夠降低美元負債的成本，人民幣升值預期也提高了發(fā)行主體的發(fā)行意愿，進而推升市場熱情，推動中資美元債在2021年1月加速發(fā)行。

2月上旬-3月以來，一方面，美國經(jīng)濟向好復蘇。隨著新冠疫苗的加速接種，截至3月下旬美國百人疫苗接種人數(shù)已經(jīng)達到37.8劑次，約為全球平均接種劑次的6.4倍，疫苗接種速度位于世界前列；此外，美國單日新增確診病例下降至5.5萬人，較1月時的高點回落將近80%。疫情得到有效控制助推美國經(jīng)濟基本面加速修復，2021年2月美國制造業(yè)PMI進一步回升至60.8，已經(jīng)連續(xù)9個月高于榮枯線且創(chuàng)2018年8月以來新高，制造業(yè)回暖帶動美國生產(chǎn)復蘇。此外，隨著美國各地解除隔離封鎖，短期內(nèi)報復性消費激增，食品價格上漲成為拉動通貨膨脹的主要動力，2021年3月美國CPI增幅已經(jīng)升高至2.6%，遠超疫情前水平并創(chuàng)2018年7月以來新高。在疫情得到有效防控以及供需雙雙復蘇的背景下，市場對未來美國經(jīng)濟復蘇持樂觀態(tài)度。但另一方面，其他國家特別是歐洲在需求側(cè)刺激和疫情控制上都難以望其項背。一是歐洲各國面臨諸多問題，諸如缺乏有效的需求刺激手段、疫情再度升級并進入部分封鎖狀態(tài)、疫苗接種進展顯著落后等；二是部分新興市場如巴西、印度等疫情近期也再度升級，再加上市場預期美聯(lián)儲貨幣政策可能提前收緊，進一步暴露出新興市場經(jīng)濟體的幣值脆弱性，截至2021年3月末，土耳其里拉、巴西雷亞爾以及俄羅斯盧布已經(jīng)就2020年初分別貶值28.7%、29.4%以及18.2%，面臨國際投資熱錢撤離的風險。在此背景下，美元的避險屬性得到提振，尤其是3月以來，美元持續(xù)走強，美元指數(shù)從不到90的低位一度升高并逼近93，創(chuàng)2020年11月以來新高。美元指數(shù)明顯走強，使得人民幣幣值承壓，截至3月31日，美元兌人民幣匯率回升至6.5713，人民幣匯率較年初貶值0.5%。人民幣匯率波動加大對部分潛在中資美元債發(fā)行人的發(fā)行意愿造成打擊，這也是2月和3月中資美元債發(fā)行減速的原因之一。

圖2  2020年以來新興經(jīng)濟體匯率波動情況（左圖）及人民幣匯率走勢情況

資料來源：Wind，聯(lián)合資信整理

2021年“三條紅線”政策正式實施，配合“兩個限制”和金融機構(gòu)地產(chǎn)貸款集中度管理，政策端對房地產(chǎn)融資限制持續(xù)加大

由于中資美元債的發(fā)行主體主要以房地產(chǎn)企業(yè)為主，“房住不炒”一直是近年來我國地產(chǎn)行業(yè)的主基調(diào)，在此基礎上各地也紛紛因城施策，抑制房價過快上漲。對房企的管控也逐步加強，2020年8月，央行、住建部在重點房地產(chǎn)企業(yè)座談會上提出了“三條紅線”以加強對房企的資金監(jiān)測和融資管理。隨著2021年政策的正式推行，房企融資方面受到了很大限制。繼“三道紅線”后，2020年年末房地產(chǎn)行業(yè)又遭遇“兩個上限”，房地產(chǎn)企業(yè)融資進一步收緊。2020年12月31日，中國人民銀行、中國銀行保險監(jiān)督管理委員會發(fā)布了《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知》。要求建立銀行業(yè)金融機構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度，并為銀行金融機構(gòu)設置了房地產(chǎn)貸款余額占比和個人住房貸款余額占比兩個上限。2021年2月，自然資源部發(fā)文要求在22個城市對住宅用地“兩集中”政策，分別為：（1）集中發(fā)布出讓公告，原則上發(fā)布出讓公告全年不得超過3次；（2）集中組織出讓活動。目前為止，已有10個城市公布了首批供地計劃，包括杭州、廣州、長春、天津、蘇州、南京、北京、長沙、無錫與重慶。集中供地一方面使得房企面對大量集中的土地出讓需要更豐厚的資金基礎，另一方也使得集中于少數(shù)城市發(fā)展的房企易受到較大影響。不難看出，政策端對房地產(chǎn)融資限制持續(xù)加大，進而對房企中資美元債的發(fā)行造成一定影響。

二、中資美元債一級市場發(fā)行情況分析

雖然長期美債收益率上漲以及美元走強對中資美元債發(fā)行規(guī)模造成一定影響，但1月發(fā)行數(shù)量受此影響較小，進而帶動了一季度的發(fā)行熱度

2021年一季度，中資美元債一級市場共發(fā)行168期，同比增長5.7%，發(fā)行規(guī)模達到534.9億美元，同比小幅下降5.5%。雖然長期美債收益率上漲以及美元走強對中資美元債發(fā)行規(guī)模造成一定影響，但1月發(fā)行數(shù)量受此影響較小，進而帶動了一季度的發(fā)行熱度。從單月情況看，1月份中資美元債發(fā)行數(shù)量逐步回暖，發(fā)行期數(shù)和規(guī)模分別上升至79期和278.0億美元。這主要是因為新冠疫情下拜登政府繼續(xù)堅持寬松的貨幣政策，美國金融機構(gòu)流動性充裕，相應海外融資成本較低，尤其是房企可以借此置換過去的高息融資，有利于緩解房企在“三道紅線”下的政策壓力。2月隨著春節(jié)到來以及3月美國長期國債利率走高，中資美元債發(fā)行數(shù)量明顯萎縮，發(fā)行期數(shù)分別下降至37期和52期，發(fā)行規(guī)模也驟降至130.7億美元和126.2億美元。

圖3 中資美元債發(fā)行情況

資料來源：Bloomberg，聯(lián)合資信整理

房地產(chǎn)、金融類機構(gòu)、城投等傳統(tǒng)行業(yè)的中資美元債發(fā)行量環(huán)比穩(wěn)定增長，受報復性消費激增影響零售行業(yè)躍升為本季度第二大發(fā)行主體

從發(fā)行主體行業(yè)分布看，2021年一季度，房地產(chǎn)、金融類機構(gòu)（包括銀行、人壽保險、商業(yè)金融機構(gòu)以及金融服務機構(gòu)）、城投等傳統(tǒng)行業(yè)的中資美元債發(fā)行量環(huán)比穩(wěn)定增長，受報復性消費激增影響零售行業(yè)躍升為本季度第二大發(fā)行主體。

具體來看，2021年房企境外債面臨較高到期潮，疊加美元貶值、全球流動性進一步寬松以及年初機構(gòu)額度寬松等多重因素影響，房企國內(nèi)融資環(huán)境收緊強化房企境外融資剛需，房企依舊為本季度的第一大發(fā)行主體，共發(fā)行56期，發(fā)行規(guī)模為184.6億美元，占總發(fā)行規(guī)模的34.5%。2021年首月房企“三道紅線”融資新規(guī)與銀行金融機構(gòu)的集中度管理均處于過渡期，金融監(jiān)管更趨嚴格，境內(nèi)融資環(huán)境承壓，房企預期未來融資將更加緊張，因此1月“搶跑”美元債市。在房地產(chǎn)融資政策收緊以及華夏幸福違約的影響下，2月和3月房地產(chǎn)行業(yè)美元債發(fā)行量有所回落，雖然整個一季度發(fā)行規(guī)模環(huán)比增長4.9個百分點，但同比大幅下降12.3個百分點。

受到全球主要經(jīng)濟體經(jīng)濟穩(wěn)步復蘇以及居民報復性消費增長的雙重影響，零售行業(yè)境外融資需求激增，零售行業(yè)躍升為本季度第二大發(fā)行主體，共發(fā)行6期，發(fā)行規(guī)模為57.0億美元，占總發(fā)行規(guī)模的10.7%，環(huán)比和同比分別增長1.9和8.1個百分點。

金融機構(gòu)美元債方面，本季度金融機構(gòu)美元債共發(fā)行61期，同比和環(huán)比大幅增長27.1%和96.8%；發(fā)行規(guī)模合計134.5億美元，同比減少14.2%但環(huán)比增長15.9%；發(fā)行規(guī)模占總發(fā)行規(guī)模的比重為25.2%，同比和環(huán)比分別減少2.6個和0.2個百分點。本季度金融機構(gòu)美元債出現(xiàn)多筆創(chuàng)新性業(yè)務，如中行香港分行發(fā)行首筆中資金融機構(gòu)公募轉(zhuǎn)型債券，該筆債券募集資金將用于支持合格氣候轉(zhuǎn)型項目；同時中行香港分行也首次發(fā)行了5億美元、3年期玉蘭債券，是上海清算所和歐洲清算銀行于去年12月8日宣布推出“玉蘭債”業(yè)務后的首單交易。

城投美元債方面，由于大多數(shù)投資級城投發(fā)行人境外融資成本明顯低于境內(nèi)，本季度城投美元債發(fā)行持續(xù)回升。2021年一季度，城投美元債共發(fā)行28期，同比和環(huán)比分別增長3.7%和55.6%；發(fā)行規(guī)模合計53.5億美元，同比和環(huán)比分別增長3.9%和32.3%；發(fā)行規(guī)模占總發(fā)行規(guī)模的比重為10.0%，環(huán)比降低1.3個百分點但同比增長2.9個百分點。

圖4  2021Q1中資美元債發(fā)行主體行業(yè)分布（左圖）及近年城投美元債發(fā)行趨勢

資料來源：Bloomberg，聯(lián)合資信整理

受益于美聯(lián)儲繼續(xù)釋放“鴿派”信號，中資美元債發(fā)行成本處于歷史低位，金融類和城投行業(yè)平均票息均創(chuàng)歷史低點

2021年一季度，受益于美聯(lián)儲繼續(xù)釋放“鴿派”信號，并堅持實施寬松的貨幣政策，中資美元債融資成本小幅下降，平均發(fā)行票息為4.1%，環(huán)比和同比分別下降0.2個和1.8個BP，創(chuàng)有數(shù)據(jù)統(tǒng)計以來的最低發(fā)行成本紀錄。

從發(fā)行票息分布來看，2021年一季度，發(fā)行票息在0~2%、2~4%、4~6%、6~8%、8%以上的發(fā)行規(guī)模占比分別為26.0%、38.2%、15.8%、5.8%和10.0%，其中零息債券占比4.4%。具體來看，本季度中資美元債發(fā)行成本以中低票息為主，發(fā)行票息在0~4%之間的債券規(guī)模占比高達68.5%；環(huán)比和同比分別增加1.3和17.2個百分點；本季度，發(fā)行期限趨于分散，其中發(fā)行票息在2~4%之間仍是中資美元債的高發(fā)區(qū)間，占總發(fā)行規(guī)模的38.2%，但環(huán)比和同比分別降低7.0個和10.1個百分點；另外發(fā)行票息在0~2%之間的低票息區(qū)間呈現(xiàn)明顯上升趨勢，占總發(fā)行規(guī)模的26.0%，環(huán)比和同比分別大幅增加11.3個和24.8個百分點。發(fā)行票息在8%以上的高票息占總發(fā)行規(guī)模的10.0%，環(huán)比增長1.1個百分點但同比降低15.7個百分點；零息債券規(guī)模占比較上季度小幅下降3.0個百分點，但同比大幅上升3.7個百分點；其他票息區(qū)間債券發(fā)行規(guī)模均較上季度有不同程度的下降。

分行業(yè)來看，房地產(chǎn)依舊是發(fā)債成本最高的行業(yè)，本季度平均發(fā)行票息為7.4%，環(huán)比大幅上漲90.8個BP，但同比大幅下降64.0個BP；在發(fā)行利率處于8%及以上高利率區(qū)間的22期債券中，房地產(chǎn)行業(yè)債券有20期，其中國瑞置業(yè)的發(fā)行票息高達14.3%，鑫苑置業(yè)有限公司、廣州市方圓房地產(chǎn)發(fā)展有限公司、上坤地產(chǎn)以及華南城等12家地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行票息也在10%以上。金融類和城投行業(yè)的平均發(fā)行利率呈現(xiàn)下降趨勢，其中金融類美元債本季度平均發(fā)行票息為1.9%，環(huán)比和同比分別大幅下滑82.4個和148.6個BP；城投美元債本季度平均發(fā)行票息為3.4%，環(huán)比和同比分別下滑54.4個和152.8個BP。

從票息類型來看，一季度中資美元債票息類型保持穩(wěn)定，主要有固定票息、浮動票息、撥款以及零息四種類型，其中大部分中資美元債仍以固定利率發(fā)行為主。具體來看，固定利率債券發(fā)行規(guī)模達到506.5億美元，占總規(guī)模的94.7%，環(huán)比和同比分別大幅上漲17.9個和17.4個百分點；浮動利率債券發(fā)行規(guī)模為0.3億美元，占總規(guī)模的0.1%，環(huán)比和同比分別下降1.9個和9.6個百分點。

圖5 中資美元債近年發(fā)行票息分布（左圖）及主要行業(yè)平均加權(quán)票息對比

資料來源：Bloomberg，聯(lián)合資信整理

中資美元債發(fā)行方式仍以非公開發(fā)行的RegS為主，各種發(fā)行方式均保持穩(wěn)定增長，從發(fā)行架構(gòu)看本季度直接發(fā)行債券方式增長明顯

從發(fā)行方式來看，RegS以發(fā)行成本低、流程快的優(yōu)勢仍然是中資美元債發(fā)行方式首選，各種發(fā)行方式均保持穩(wěn)定增長。具體來看，本季度以非公開發(fā)行的RegS的債券規(guī)模達到429.3億美元（152期），占本季度總規(guī)模的80.3%，環(huán)比和環(huán)比分別下降0.4和14.0個百分點；6期中資美元債選擇144A方式發(fā)行，發(fā)行規(guī)模占總規(guī)模的9.5%，環(huán)比小幅下降0.3個百分點，同比上漲6.5個百分點；4期中資美元債選擇SEC公開發(fā)行方式，發(fā)行規(guī)模為50.0億美元，占總規(guī)模的9.4%，環(huán)比和同比分別增長1.2個和7.6個百分點。

從發(fā)行架構(gòu)看，2020年二季度，擔保發(fā)行和直接發(fā)行仍是中資美元債最主要的兩種發(fā)行方式。具體來看，擔保發(fā)行債券合計達到331.6億美元，約占總規(guī)模的62.0%，環(huán)比上升3.7個百分點，同比大幅下滑10.5個百分點；直接發(fā)行債券共52期，發(fā)行金額達到203.0億美元，占總規(guī)模比為38.0%，環(huán)比和同比分別上升4.3個和15.7個百分點；本季度沒有以維好架構(gòu)以及擔保+維好雙重架構(gòu)增信的中資美元債，表明市場對于維好架構(gòu)的增信作用越來越不認可。

圖6 中資美元債發(fā)行方式（左圖）及發(fā)行架構(gòu)分布（發(fā)行規(guī)模占比，%）

注：內(nèi)、中、外圈分別代表2020Q1、2020Q4和2021Q1數(shù)據(jù)

資料來源：Bloomberg

發(fā)行期限范圍向中長期集中，其中3~5年期占比以及5~10年期占比顯著上升，短期限占比小幅下降

從發(fā)行期限來看，本季度中資美元債發(fā)行期限范圍向中長期集中，其中3~5年期的債券發(fā)行規(guī)模占比顯著上升。具體來看，2021年一季度，3~5年期的中資美元債發(fā)行規(guī)模占比最高，為42.9%，環(huán)比和同比分別上升了19.6個和10.7個百分點；其次為5~10年期，本季度規(guī)模占比為21.2%，環(huán)比和同比分別上漲了0.1個和1.3個百分點；1~3年期中資美元債發(fā)行規(guī)模占比為17.9%，環(huán)比減少了8.9個百分點，但同比增長了0.6個百分點；10年期以上長期債券發(fā)行規(guī)模占比為7.8%，環(huán)比增長了4.4個百分點，但同比小幅減少了3.8個百分點；0~1年期中資美元債本季度規(guī)模占比為9.3%，環(huán)比減少了2.4個百分點，但同比小幅增長了1.4個百分點。

圖7 中資美元債發(fā)行期限分布（發(fā)行規(guī)模占比，%）

資料來源：Bloomberg

無評級發(fā)行債券占比有所回落，高收益?zhèn)l(fā)行主體集中在房地產(chǎn)企業(yè)，投資級債券發(fā)行主體行業(yè)相對較為分散

從評級狀況來看，2021年一季度共有65期中資美元債無評級發(fā)行，占全部發(fā)行期數(shù)的42.3%，環(huán)比減少了1.6個百分點，同比增長了1.4個百分點；無評級債券發(fā)行規(guī)模占總發(fā)行規(guī)模的19.7%，環(huán)比減少了4.7個百分點，同比增長了1.6個百分點。整體來看，無評級發(fā)行債券期數(shù)和規(guī)模有所回落。

在有評級的中資美元債中，2021年一季度投資級別中資美元債發(fā)行期數(shù)合計61期，占全部發(fā)行期數(shù)的36.3%，環(huán)比和同比分別上升了6.7個和3.6個百分點；投資級債券發(fā)行規(guī)模合計占總發(fā)行規(guī)模的57.5%，環(huán)比和同比分別大幅上升了10.6個和11.8個百分點，本季度投資級發(fā)行債券期數(shù)和規(guī)模均顯著增長。此外，投機級別中資美元債發(fā)行期數(shù)和規(guī)模均明顯下降，BBB-級以下高收益?zhèn)l(fā)行期數(shù)合計36期，發(fā)行規(guī)模占總發(fā)行規(guī)模的22.8%，環(huán)比和同比分別大幅下降了5.9個和13.4個百分點。

從行業(yè)分布來看，高收益?zhèn)l(fā)行主體集中在房地產(chǎn)企業(yè)，其中有32期高收益?zhèn)縼碜杂诜康禺a(chǎn)企業(yè)，主要集中在BB-級別（除去未予評級），發(fā)行金額占高收益?zhèn)l(fā)行總規(guī)模的16.2%；投資級債券發(fā)行主體行業(yè)相對較為分散，其中金融類中資美元債本季度合計發(fā)行39期，發(fā)行規(guī)模占總規(guī)模的13.5%。

圖8 中資美元債債項級別分布

注：內(nèi)、中、外圈分別代表2020Q1、2020Q4和2021Q1數(shù)據(jù)（按發(fā)行規(guī)模統(tǒng)計）

資料來源：Bloomberg

三、中資美元債二級市場表現(xiàn)

一季度中資美元債風險事件頻發(fā)，投資者風險偏好回落，推動中資美元債二級市場回報率整體由正轉(zhuǎn)負，高收益?zhèn)貓舐虱h(huán)比明顯下滑

2021年一季度，中資美元債風險事件頻發(fā)，華夏幸福的違約以及奧園、禹州的風險事件導致中資美元債地產(chǎn)板塊受到較大沖擊，弱資質(zhì)主體利率普遍上升。尤其是3月31日華融資產(chǎn)管理公司未能如期披露財務報告，造成華融美元債一度下跌至55-65美元，而華融是擁有220億美元存量債券的發(fā)行主體，期債券波動直接影響金融板塊美元債券的安全性。在整個中資美元債市場調(diào)整環(huán)境下，TMT板塊也未能幸免，騰訊、阿里美元債券同樣出現(xiàn)顯著下跌，進而其他幾大主要板塊也相應調(diào)整。中資美元債風險事件增多加劇投資者恐慌情緒，一季度中資美元債回報率走跌。

具體來看，Markit iBoxx中資美元債指數(shù)總回報率由正轉(zhuǎn)負，為-0.7%，環(huán)比降低了1.5個百分點，但同比仍上升了1.3個百分點，主要是2020年同期受新冠疫情影響較大所致。其中，高收益中資美元債一季度回報率也由正轉(zhuǎn)負并大幅下跌至-0.6%，環(huán)比降低了2.6個百分點，同比上升了6.6個百分點；投資級中資美元債本季度回報率繼續(xù)保持負收益，為-0.7%，環(huán)比和同比分別小幅下降1.1和1.4個百分點。

圖9  2021Q1中資美元債回報率走勢

資料來源：Bloomberg

在通脹壓力走高壓力下長期美債收益率高企，帶動中資美元債融資成本升高，再加上房地產(chǎn)企業(yè)融資難度提高，導致中資美元債各行業(yè)收益率下降。具體來看，由于美債收益率的快速上行使得市場風險偏好下降，資金開始從新興債券市場凈流出，地產(chǎn)美元債以高收益?zhèn)鶠橹鳎茱L險偏好下降和資金凈流出影響而出現(xiàn)較大波動，同時地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)加碼，融資整體收緊，尤其信用事件沖擊下風險偏好下降，使得投資者對地產(chǎn)板塊信用風險擔憂加劇。一季度房地產(chǎn)中資美元債的回報率由正轉(zhuǎn)負，為-1.1%，環(huán)比下降3.4個百分點，同比增長5.3個百分點，其中房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)高收益?zhèn)貓舐虱h(huán)比降低4.1個百分點，同比增長6.7個百分點，至-1.5%。金融機構(gòu)一季度回報率由正轉(zhuǎn)負，為-0.5%，環(huán)比下降2.0個百分點，同比增長2.9個百分點，其中金融機構(gòu)行業(yè)內(nèi)高收益?zhèn)貓舐虱h(huán)比降低3.2個百分點，同比增長6.0個百分點，至-0.9%；非金融機構(gòu)一季度回報率繼續(xù)保持在負值，為-1.1%，環(huán)比和同比分別下降0.7和1.1個百分點；其中非金融機構(gòu)行業(yè)內(nèi)高收益?zhèn)貓舐蕿?.8%，非金融機構(gòu)投資級債券總回報指數(shù)回落至-1.3%，是造成非金融機構(gòu)總回報率下跌的主要原因。

表1 中資美元債分行業(yè)回報率（%）

資料來源：Bloomberg

四、2020年下半年中資美元債市場展望

中美國債利差在二季度或?qū)⒗^續(xù)收窄，中資美元債的融資成本優(yōu)勢將遭到進一步削弱，但仍將保持一定吸引力；人民幣兌美元匯率預計二季度會寬幅調(diào)整，對潛在發(fā)行人的發(fā)行意愿造成一定影響

從美國來看，一方面，考慮到美國政府繼續(xù)擴大財政對經(jīng)濟的救助力度，預計二季度美國財政部將繼續(xù)延續(xù)縮短放長的債務結(jié)構(gòu)調(diào)整思路。此外，美國政府會逐步通過價值2萬億美元的基建計劃，財政赤字缺口壓力仍然較大，未來中長期限美債發(fā)行規(guī)模可能會進一步擴大。另一方面，4月初美聯(lián)儲議息會議繼續(xù)釋放“鴿派”信號，重申要看到經(jīng)濟復蘇和就業(yè)出現(xiàn)實際的進展才會開始縮減QE規(guī)模。美聯(lián)儲并未因近期美債利率快速上行而加大購債規(guī)模進行干預，如果美聯(lián)儲短期內(nèi)維持當前的購債計劃，其對市場需求端超預期的擾動相對較低。如果后續(xù)美國疫情得到進一步的好轉(zhuǎn)、美債供給超預期調(diào)整、就業(yè)數(shù)據(jù)和通脹數(shù)據(jù)有明顯起色后美聯(lián)儲貨幣政策表態(tài)出現(xiàn)微調(diào)，美債實際利率可能會接棒通脹預期，成為助推美債利上行的主要力量。因此，二季度長期美債收益率有望進一步走高。從國內(nèi)來看，預計二季度政府貨幣政策操作將主要通過結(jié)構(gòu)性寬松的方式，定向支持制造業(yè)、中小微企業(yè)等實體經(jīng)濟的薄弱環(huán)節(jié)，整體依舊會保持穩(wěn)定，中國國債收益率相對穩(wěn)定。基于以上因素，預計中美國債利差在二季度或?qū)⒗^續(xù)收窄，中資美元債的融資成本優(yōu)勢將遭到進一步削弱，但仍將保持一定吸引力。

從人民幣匯率來看，一方面，人民幣自身幣值有走強壓力，預計中國2021年二季度出口形勢總體預期比較樂觀，加上國際資本繼續(xù)流入內(nèi)地資本市場，外匯管理部門將繼續(xù)采取措施鼓勵跨境資金雙向均衡流動，預計人民幣對美元匯率將在合理均衡水平上保持升值態(tài)勢。但另一方面，由于美聯(lián)儲的貨幣政策空間有限，美元指數(shù)隨著全球基本面調(diào)整而加劇人民幣匯率的雙向波動，預計2021年二季度美國經(jīng)濟反彈動能較非美發(fā)達國家更強，因此美元存在上漲可能，進而導致人民幣匯率被動貶值。綜合來看，在人民幣在升、貶值壓力共存的作用之下，人民幣兌美元匯率預計二季度會寬幅調(diào)整，對潛在發(fā)行人的發(fā)行意愿造成一定影響。

受信用事件頻發(fā)、美債收益率走高以及“三道紅線”限制下，預計二季度房企中資美元債將持續(xù)分化，城投美元債受政府預算管理制度影響發(fā)行增量空間有限

對于房地產(chǎn)板塊而言，目前我國房地產(chǎn)企業(yè)在外發(fā)行中資美元債成本較高，再加上2021年以來，多個地產(chǎn)中資美元債出現(xiàn)大幅折價以及信用事件，疊加長期美債收益率走高以及房企“三條紅線”融資難度增大等因素影響，預計二季度房地產(chǎn)對凈增量的貢獻可能難有較大突破。預計二季度房企融資將持續(xù)分化，財務表現(xiàn)良好的房企將獲得更高的有息債增速，企業(yè)發(fā)展或?qū)⑻崴伲谫Y成本和結(jié)構(gòu)或?qū)⒌玫匠掷m(xù)的優(yōu)化和改善；債務狀況較差或者杠桿較高的房企，融資量增長受限。未來在防風險的背景下，預計房企債券融資難度將不斷升級，2021年在擴大適用融資新規(guī)的影響下，更多房企主動“降負”，預計全年融資規(guī)模將保持低位，對其海外發(fā)行意愿造成一定打擊。

對于城投板塊而言，2021年隨著貨幣和財政政策向常態(tài)化收斂，政府債券與企業(yè)債券發(fā)行增量都將下降，企業(yè)中長期貸款增量大概率將低于2020年水平，政府債務融資規(guī)模將有所降低。此外，4月13日中國政府網(wǎng)發(fā)布《國務院關(guān)于進一步深化預算管理制度改革的意見》，嚴禁地方政府以企業(yè)債務形式增加隱性債務，嚴禁地方政府通過金融機構(gòu)違規(guī)融資或變相舉債。在此背景下，城投公司的海外發(fā)債意愿可能會有所降低，預計二季度城投中資美元債發(fā)行量增長空間有限。對于金融板塊而言，華融未能在3月31日的最后期限前發(fā)布2020年的財務報告，這導致其股票和結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品在香港停牌。出現(xiàn)潛在重組可能性的報道后，市場對該公司財務健康狀況的擔憂被推向高潮。債券持有人對其前景感到恐慌，導致華融以美元計價的債券遭到拋售。受“華融事件”影響，其他三家資產(chǎn)管理公司受到波及，此外華融美元債價格大幅下跌已經(jīng)影響投資級美元債曲線及投資級企業(yè)的發(fā)行融資。

2021年中資美元債到期壓力較大，尤其是在信用市場抱團、風險偏好較低的情況下，加重了依賴自有資金回籠進行債務償付的房企負擔

截至一季度末數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2021年中資美元債到期規(guī)模達到1,079.5億美元，其中二季度、三季度、四季度分別到期292.4億美元、365.4億美元以及419.9億美元。到期高峰主要集中在9月和11月，到期量均將超過150億美元，存在一定的集中兌付壓力。由于房地產(chǎn)企業(yè)海外債務償付主要依托于借新還舊，對于資質(zhì)狀況不高、業(yè)績下滑比較明顯且流動性本身比較緊張的房企，二季度到期債務償付壓力有所增大。中資美元債近期受部分信用事件影響波動較大，也帶動投資級資產(chǎn)管理公司、國企板塊以及高收益的地產(chǎn)板塊跟隨波動。在此背景下，中資企業(yè)經(jīng)營壓力和流動性壓力有所抬升，對于自身資質(zhì)較差、競爭實力較弱的企業(yè)的償債能力或?qū)⒂兴魅酰貏e是部分房地產(chǎn)企業(yè)。

整體來看，預計二季度中資美元債各板塊如金融、城投和地產(chǎn)內(nèi)部的信用分化將更加加劇，投資者可能更加回歸基本面分析，這當中資質(zhì)較為穩(wěn)健或存在邊際改善空間的主體后續(xù)利差可能有進一步收窄空間，而自身資質(zhì)相對較弱的主體利差可能存在走擴風險。此外，在信用市場抱團、風險偏好較低的情況下，“三道紅線”加重了依賴自有資金回籠進行債務償付的房企負擔。

圖10 中資美元債到期分布

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，聯(lián)合資信整理

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

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